鐵礦價格從10月末開啟了新一輪反彈，現貨價格再度臨近130美元/噸的前期高點，2101合約價格一度上探至900元/噸整數關口，市場看漲情緒高漲。筆者認為，鐵礦本輪反彈主要驅動因素有兩個：一是成材消費進入11月后的超預期堅挺使前期高庫存壓力得到明顯緩解，成材價格的持續走高對原料端鐵礦價格形成了正反饋。二是盤面開啟基差修復行情，隨著鋼廠利潤水平持續改善，其對鐵礦的主動補庫意愿逐步增強，推動鐵礦現貨價格走強，在高基差的驅動下盤面價格加速上行向現貨靠攏。

展望后市，高基差經過近期的持續修復后當前已回落至正常區間，對盤面后續的上行驅動已不明顯。但鋼廠當前利潤水平正處于年內高位，且廠內進口燒結庫存水平仍偏低，春節前仍有進一步補庫的預期。從這個角度看，鐵礦現貨價格仍有進一步上行的空間，有望創出年內新高。

成材消費超預期堅挺，鋼廠利潤空間持續改善

雖然今年9月成材的去庫速度不及市場之前的預期，但國慶節后隨著海外進口資源的減少，成材消費“銀十”成色十足，去庫速度明顯加快。進入11月后，在下游趕工的支撐下終端用鋼需求繼續維持較強的韌性，成材繼續以較快的速度去庫，使得市場前期對高庫存進入冬儲的擔憂得到緩解。從今年10—11月的去庫速度來看，相較于高速去庫的4—5月有過之而無不及。成材四季度消費的超預期堅挺推動價格持續攀升，漲幅大于爐料端價格，鋼廠利潤空間持續修復。截至11月末，五大鋼種的社庫已經回落至1000萬噸附近，雖然仍高于往年同期200萬噸左右，但考慮到當前去庫仍在持續，在進入冬儲前有望回落至正常年份。當前主要鋼種的利潤水平均已經回升至年內高位，冷軋的利潤更是創出新高。鋼廠利潤的改善使得其對原料端價格上漲的接受程度增強，是鐵礦現貨價格本輪反彈的主要動力。

鋼廠對鐵礦補庫逐步開啟，高基差持續修復推升盤面

國慶節后鋼廠受環保限產影響，加之自身利潤水平較低，對鐵礦的補庫意愿不強，且剛性補庫更為青睞球團，廠內進口燒結的庫存水平始終處于低位。但隨著鋼廠利潤水平的持續改善，其對鐵礦的補庫意愿從10月末開始不斷增強，廠內進口燒結庫存水平得以持續回升。具體來看，鋼廠在高利潤下對中高品礦的需求更為旺盛，中品礦溢價的走強使得盤面價格開啟加速上行向現貨端靠攏。高基差從10月下旬開始持續修復。以卡拉拉精粉為例，其在一個月內的基差累計修復幅度超過100元/噸，是推升本輪盤面價格快速上漲的另一重要驅動。

鋼廠補庫預期仍在，產業鏈利潤面臨重新分配

近期，隨著海外需求的恢復，使得球團的供應愈發緊張，其溢價水平繼續走高。相比而言，燒結粉礦的性價比開始顯現，鋼廠的采購有望再度轉向粉礦。鋼廠的廠內燒結庫存近期雖然持續緩慢提升，但從絕對數量上看當前仍處于歷史同期偏低水平，預期春節之前鋼廠將有一輪集中補庫。作為盤面標的物其價格后續的走強將帶動盤面價格進一步上行。從產業鏈內的利潤傳導路徑來看，從10月中旬開始，需求端轉好帶來的整個黑色產業鏈利潤的增量主要沉淀在成材端，成材價格快速攀升的同時，由于鋼廠主動控制產量同期原料端價格的上漲幅度并不明顯。但當前鋼廠利潤水平已經回升至年內高位，后續主動提產意愿將增強，加之對原料端的冬儲補庫預期，將逐步讓渡利潤至爐料端，給予鐵礦價格進一步上行的空間。

操作建議

從驅動本輪鐵礦盤面價格反彈的主要因素來看，當前基差修復行情已臨近尾聲，后續盤面價格將跟隨現貨波動。當前鋼廠利潤水平較好，年前對鐵礦仍有新一輪的補庫預期。而外礦的邊際增量已較為有限，隨著前期壓港的持續緩解，后續到港壓力難有明顯增加，港口庫存的趨勢性累庫已暫告結束。鐵礦現貨價格大概率將突破130美元/噸的年內高點，2101合約易漲難跌，操作上應維持逢低做多的思路。對于2105合約來說，仍可以看作是強勢合約，因為明年一季度外礦的發運仍有較強的不確定性。隨著海外復工的逐步推進，發運至我國的比例將有所回落。而當前2105合約仍處于貼水現貨的狀態，鋼廠可嘗試在該合約上進行買入套期保值。